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22/10/2008

Philippe Collombel : le point de vue de l'investisseur. (Enquète: Quel impact a la crise sur l'écosystème start-up en France ?)

Suite de notre enquète "Quel impact a la crise sur l'écosystème start-up en France ?", après les réponses d'entrepreneurs Michel de Guilhermier, Jean-Baptiste Rudelle, Jean-Michel Planche, Pierre Chappaz, Gilles Babinet, et d'un grand partenaire Julien Codorniou,voici le très attendu avis d'un capital risqueur reconnu sur la place.
Philippe Collombel, Partner du fonds Partech International, est un des capitaux risqueurs les plus expérimentés et les plus rreconnus de la place. Son portfolio parle pour lui : Dailymotion, Goojet, Goom, Qype, Netsize, Total Immersion, Cartesis, Meiosys,...
Son éclairage sur la crise est particulièrement intéressant. N'hésitez pas à le lire en entier (Non Philippe ce n'est pas trop long! ;-) ).

Philippe_collombel Philippe, pour toi quel comportement vont adopter les investisseurs face à la crise avec leurs start-up en portefeuille et vis-à-vis de nouveaux investissements ?

D’abord merci de nous donner la parole car les VCs ont peu l’occasion de faire autre chose que de réagir ponctuellement à des sujets d’actualité. Je vous propose de répondre en trois temps ;  expliciter le comportement des VCs et ce comportement s’appliquera dans une large mesure à la fois  aux nouveaux investissements et aux entreprises déjà en portefeuille puis détailler ce qui sera spécifique dans chaque cas.

L’ensemble de l’écosystème anticipe que l’accès au capital va être plus difficile dans les 18 prochains mois. Ceci mérite d’être explicité en rappelant certains faits communs à tous les marchés mais en insistant aussi sur certaines particularités françaises.
Il est clair que les VCs vont avoir la tentation de ralentir leurs investissements pour faire durer leurs fonds plus longtemps. Pourquoi ?  parce que les VCs (et particulièrement ceux qui lèvent  de l’argent auprès d’investisseurs institutionnels, pour faire court les FCPR dans le jargon juridique français) vont avoir eux-mêmes du mal à se financer. C’est déjà sensible chez les VCs qui finissent leur fund-raising en ce moment.
Mais le consensus c’est que le fund-raising va être très difficile en 2009 ; donc la tentation est grande de rogner sur les réserves ( c'est-à-dire sur l’argent non encore investi mais réservé pour les sociétés existantes en portefeuille) et de différer certains nouveaux investissements pour faire durer les fonds 6 à 12 mois de plus pour éviter de sortir dans le blizzard. Il y a un effet pervers collectif à cette rationalité limitée ; l’effet d’encombrement en sortie de crise, lorsque ceux qui ont ralenti rejoignent ceux qui devaient  se trouver sur la route à ce moment… mais ce facteur joue.. c’est incontestable.
Je ne m’étendrai pas  ici sur les raisons pour lesquelles trouver de l’argent va être difficile pour les fonds. Je me contenterai de citer le problème de la surallocation mécanique du Private Equity  par rapport aux actions cotées du fait de la chute des marchés publics amplifiée pour le venture par les risques de problèmes des gros LBO.
A moyen terme , je suis un peu plus optimiste car les investisseurs institutionnels vont devoir réviser le profil de risque des différentes classes d’actifs ; c’est désormais un lieu commun de dire que le risque inhérent à promettre 20% de ROE aux actionnaires pour des grands  groupes a été mal pricé ; il devient clair que le risque de certains LBO a été mal évalué…tout cela pourrait se révéler favorable aux fonds de venture performants. Pour parler encore plus clairement, entre octobre 1999  et aujourd’hui le CAC a perdu plus de 30% de sa valeur….vous constaterez que je n’ai pas choisi la période de folie de début 2000 mais malgré tout ce chiffre est éloquent.  Faire 6 points de mieux que les marchés cotés cela est jouable…. Evidemment je force le trait mais pas tellement car tout le monde sait aussi que battre l’indice est très difficile….
Pour autant cet effet de glaciation a des limites. Les fonds doivent continuer de faire leur métier et tous les VCS savent que les plus belles pépites se dénichent et se construisent en période de crise. Par ailleurs, il y a beaucoup d’argent disponible pour les entrepreneurs sur le marché français en raison de l’existence des FCPI, qui eux ont des contraintes assez strictes en termes de respect des périodes d’investissement. La sanction du non respect est lourde fiscalement. Cet effet de rareté, d’ailleurs très relatif, du capital risque de pousser à la baisse les valorisations. Mais je ne suis pas d’accord avec certains commentaires alarmistes que j’ai lus. La valorisation des projets early stage est restée raisonnable au cours des années passées et il n’y pas de raison qu’elle s’effrondre car cela mettrait en péril les pourcentages de détention par les entrepreneurs à l’issue des premiers tours et donc leur motivation; il y a quelques excès récemment amis c’était lié à l’afflux de l’argent « ISF » et ce fut ponctuel ; seul certains projets de late stage ont donné lieu à des comportements irrationnels mais ils furent rares et ce n’était pas en France. Ensuite, le marché va s’ajuster par la diminution prévisible du nombre de projets.. pas forcément des bons projets… cela rééquilibrera la balance en faveur des entrepreneurs.

Parlons maintenant des start-ups en portefeuille.
J’ai été frappé par l’alignement des Vcs et des entrepreneurs dans les dernières semaines.  Tout le monde  s’est mis au travail,  Excel a tourné intensivement et les budgets ont été révisés avec pour objectif  pour essayer de faire durer le cash plus longtemps.
Je vois deux raisons majeures à la rapidité de réaction de l’écosystème ; tout d’abord un effet d’expérience. Les entrepreneurs sont beaucoup plus expérimentés et beaucoup ont survécu à  la précédente récession. Une anecdote personnelle : lors du précédent cycle, je me souviens d’avoir bataillé plusieurs mois (plus d’un an en vérité) pour convaincre un entrepreneur qu’il fallait qu’il passe d’une logique de croissance à une logique de profitabilité…frustrant et épuisant. Rien de tel cette fois car les entrepreneurs savent réagir. Seconde raison : il s’agit d’un choc exogène à l’industrie de l’innovation. Je m’explique : en 2001, les conséquences étaient très différentes selon les secteurs dans lesquels opéraient les start-ups ; aujourd’hui, l’effet récessif d’une chute  de la demande est général que ce soit en B to B ou en B to C ; même si il faut faire affiner l’analyse ; j’y reviendrai.
J’attire néanmoins votre attention sur le fait que la crise n’est date pas du mois de septembre. Le secteur du retail enregistre une chute historique de la demande depuis le mois de mai, les recettes publicitaires nettes (le brut ne veut plus rien dire) de tous les medias à l’exception d’internet avaient baissé au premier semestre 2008. Pour être clair,  les bons entrepreneurs épaulés par les bons vcs étaient sur un registre de prudence depuis Q2. La règle non écrite des start-ups de faire partir les 15% les moins efficaces s’était durcie mais cela se faisait au cas par cas sans médiatisation aucune.
Autre facteur de prudence : le tarissement prévisible des financements bancaires. A ma grande surprise, dans mon portefeuille, certaines start-ups bien gérées mais pas encore nécessairement rentables avaient obtenu jusqu’à 500 k€ de prêts bancaires ces dernières années de certaines banques courageuses mais finalement pas téméraires.  Je n’ai aucun doute que ces entreprise vertueuses  n’aurons plus accès à ces prêts n’en déplaise au discours du gouvernement. Il faudrait qu’Oseo fasse un effort considérable et assouplisse ses critères mais cet organisme en lui même réduit depuis des années à décaler le versement des aides pour jongler avec les contraintes budgétaires. Et je suis assez réaliste sur l’infinie habileté des grands groupes à capter l’immense majorité des mesures de soutien au refinancement des prêts qui se met en place.

Pour autant, il serait ridicule de tout arrêter. Dans la crise qui s’annonce les start-ups ont un avantage compétitif majeur par rapport aux grands groupes et ont comblé leurs manques. L’avantage compétitif est double: agilité et réactivité d’une part, détermination et esprit de conquête d’autre part. Pour parler du premier avantage compétitif, je suis sûr que cette crise va accélérer certaines mutations en cours ; deux exemples très différents ; l’orientation des recettes publicitaires vers des supports ou le return sur investissement et le ciblage des audiences et meilleur  au détriment des grands medias traditionnels. Dans le processus de destruction créatrice à l’œuvre, certains groupes vont devoir passer beaucoup de temps sur la partie destruction…. Tant mieux pour les entrepreneurs habiles et inventifs qui seront mixer les sources de revenus. Autre exemple, toute l’innovation autour l’efficacité énergétique va perdurer ; les start-ups seront prêtes lors du prochain cycle de hausse de la demande et de flambée des prix. L’esprit de conquête et la détermination sont bien connus, nul besoin d’y revenir mais il va jouer en faveur des start-ups dans cette période de pénurie budgétaire généralisée.
Et cette fois, les start-ups entrent en crise avec un capital humain bien meilleur ce qui est nouveau. J’ai  la conviction que les start-ups ont désormais comblé leur retard par rapport aux grands groupes en ce domaine.

Finissons par les nouveaux investissements
La clef de lecture est la même que précédemment. A mon avis, cela va accentuer la tendance à l’œuvre depuis quelques années de favoriser les projets très efficients dans l’utilisation du capital. Cela dépend évidemment des secteurs mais aussi de l’état d’esprit des entrepreneurs. Il y parfois de différences de 1 à 3 entre des entreprises directement concurrentes. Et puis certaines structures de marché sont défavorables comme par exemple dans le logiciel applicatif. Il reste certes des niches mais le jeu  SAP/Oracle/Microsoft rend la donne compliquée…Mais il ya de là encore des exceptions..Par exemple un Total Immersion qui a mené une réflexion approfondie sur son business model et qui est en phase de croissance très rapide…le jeu est plus ouvert dans cas en infrastructure software mais alors il faut aller impérativement aux US.
On peut ajouter que, temporairement, les projets de seed vont être sans plus difficiles à financer mais cela se régulera aussi.


Est-ce la fin des start-up Web 2.0 sans modèle encore établi (genre Seesmic) ?

Je connais très mal le projet de Loïc . il a été  financé par  Wellington notamment. J’ai vu comme tout le monde les présentations sarcastiques circuler sur internet mais c’est un peu court non ?
Revenons au fond du sujet : la bulle supposée du Web2.0 qui devrait éclater maintenant. Là aussi l'analyse est bien courte et est en fait un copiez/collez de 2001 alors que le contexte est différent. L’innovation vient par vague. Deux remarques à ce sujet : la vague d’investissement avait reflué avant la crise actuelle. Il suffit de se référer aux indicateurs de leveurs de fonds et des cabinets d’audit sur le financement des start-ups. In fine, il y a eu relativement peu de projets financés en Europe.
Essayons d’analyser un peu. Il est évident que peu de projets fondés sur un business model purement publicitaire sont viables. Mais là rien de bien neuf.. Tout le monde ne peut avoir 40 MUV comme un Dailymotion. Mais je le répète ; la communauté des investisseurs français et européens a financé peu de projets de ce type car tout le monde savait qu’il faut être leader incontesté pour survivre et monétiser. Les concurrents initiaux de DM sur le marché français ont rapidement compris qu’il leur fallait trouver un Business model différent.
Il y a eu quelques excellents projets dans le web 2.0 autour du communautaire avec des sources de revenus diversifiés : pub, lead gen, souscription, référencement. Un seul exemple dans mon portefeuille : Qype qui est passé de 1 ,5M de vu en janvier à 8 M d’ici la fin de l’année avec un burn rate très limité. Ils ont leader incontestés en Allemagne, en Angleterre et le deviendront bientôt en France. Ils viennent de lancer l’Espagne. Ceci aurait été impossible en se fondant sur un « vieux modèle » à la Cityvox. Qype a de multiples sources de monétisation. Je suis serein sur leur capacité à sortir très puissants de la crise actuelle.
Et ne nous trompons pas : la crise est différente dans sa nature de celle de 2001. Les projets B to C ne sont cette fois ci pas plus exposés que les projets B to B. Donc je pense que le « shadenfreude » bien français va faire long feu. En revanche, il est certain que les projets peu établis , avec une communauté faible auront plus de mal à se refinancer. Mais rien de bien nouveau là encore.

Quel conseil donnerais tu à un jeune entrepreneur qui n’a pas levé de fonds à ce jour ?
Premier conseil : de bien réfléchir à son projet notamment sous l’angle suivant : quel est le marché adressable par l’entreprise que je veux fonder ? Je constate souvent que les entrepreneurs font des études concurrentielles sérieuses, comprennent bien les technos mais négligent ce facteur crucial : est ce que je suis sur un taille de marché qui vaut ma peine pendant 6 à 10 ans ? Si ce n’est pas le cas, je les encourage souvent à voir si en se regroupant à plusieurs cela devient plus intéressant… Mais rien de pire que de s’engager en ayant ce doute en tête. Mais attention, gros marché ne signifie pas toujours marché facilement identifiable ou calculable. J’ai beaucoup d’exemples en tête mais cela nous ferait diverger du sujet.
Deuxième conseil : de savoir que le capital coûte très cher et donc d’être encore plus focalisé sur l’optimisation du capital investi.
Autre élément : s’entourer des bonnes ressources en distinguant bien les fondateurs et les managers.
Et je leur dirai aussi : préparez vous vraiment aux entretiens de levée de fonds, essayez de voir toutes les objections et de pouvoir y répondre.
Et enfin : il y a des levées de fonds tous les jours.  Les VCS sont toujours à l’affut des bons projets. Chez Partech International nous faisons des premiers tours ; à titre personnel j’en ai fait beaucoup récemment ; et nous en sommes en train d’en étudier en ce moment..Et nous ne sommes pas les seuls sur le marché…donc pas de découragement et n’écoutez pas trop vite ceux qui vous disent de laisser  tomber .. la ligne est très mince entre l’obstination et l’entêtement.

Et pour conclure ton pronostic sur la durée de la crise : violente mais courte (redémarrage en quelques mois) ? profonde et donc longue ? …
Votre question me fait sortir de mon domaine d’expertise. Je ne saurais me prononcer sur les questions macroéconomiques. Et puis j’aime la citation de Galbraith selon laquelle l’économie a redonné des lettres de noblesse à l’astrologie… C’est facile mais cela fait mouche. Ce dont je ne doute pas, c’est que la crise aura un effet très marginal sur l’innovation. Je suis sidéré par les gains de productivité que permettent les technologies de l’information et l’accélération de ces gains. Cela va se poursuivre et même s’amplifier ( un seul exemple : l’utilisation par les entreprises des données disponibles sur le web) et contribuer à nous sortir de la crise.

Philippe, merci beaucoup pour tes réponses très étayées et pertinentes. Ravi aussi d'avoir ouvert la parole à un investisseur.

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